霖海来信 | 2023年11月

致尊敬的投资者：

10月是风险因素快速变化的一个月，从巴以冲突到美联储暂停加息，再到中美关系出现缓和、增发一万亿国债，市场也由此先抑后扬。当前的宏观与市场环境对于投资有何影响，我们后续又将关注哪些关键矛盾与机会？本期来信我们将为您解答。

（一）宏观环境

10月中上旬，中东地区突发军事冲突并在短期内快速升级，尽管地缘政治冲突没有立即带来原油产量降低，但冲突升级或将导致原油价格波动增大。同时地缘政治风险加剧带来了全球投资者避险情绪的上升，推动美债利率走高。在11月初的FOMC会议上，美联储决定再次暂停加息，尽管此前的点阵图显示今年还有一次加息，但是美债利率走高以及地缘政治风险在短期影响了美联储的货币政策反映，鲍威尔的发言也被市场解读为偏鸽，因而海外流动性风险在短期内有所缓解。然而需要注意的是，美联储并没有排除未来加息的可能，美国经济依旧存在韧性，如果美债利率在美联储观察期内进一步回落，那加息的风险依旧存在；即使美联储继续暂停加息，但高企的美债利率将使得海外流动性持续紧张，对人民币汇率形成一定压力。

从10月的经济数据来看，官方PMI在扩张区间短暂停留后又重新回落，一方面是由于双节长假导致工作日减少，且长假期间需求前置，另一方面说明国内需求仍未完全修复。从数据结构来看，高耗能企业需求不足，大中小型企业景气度有所分化，服务业PMI录得年内新低，说明当前经济整体弱修复，但这种修复是结构性的，部分企业、行业依旧承压，经济持续修复的基础仍有待夯实。10月末，人大常委会表决通过了增发国债决议，这一超预期政策说明政府对于明年的经济稳增长十分重视，且托底经济从地方发力转向中央发力。参考历史特别国债发行情况，这种万亿级别的财政政策通常需要货币政策的配合，我们对未来央行的流动性投放保持密切关注。

（二）权益市场

10月，A股市场经历了小幅下跌，指数跌幅均在2%左右，港股跌幅略大。月中市场一度加速下跌，跌破3000点，随后在一万亿特别国债、中美关系预期缓和的多重作用下，月底反弹, 大盘收复 3000 点。北向资金在10月净流出448亿。不同板块的表现上，申万一级行业中，电子、汽车仍是最活跃的板块，持续表现强劲。同时，医药生物板块也延续了反弹势头。然而，通信、美容护肤、社会服务等行业出现较大回撤。

政策面上，10月迎来一系列利好政策，人大常委会宣布增发一万亿国债，提高今年的赤字率至3.8%，这一政策选择的时机和形式显示了决策层在稳增长层面的明确意愿。也为未来的政策提供了更多的想象空间，关注年底中央经济工作会议的政策部署。从实际效果来看，增发国债后具体资金的使用、项目的落地也有助于推动基建投资上行，并通过传导链条稳定内需投资、消费的修复。此外，近期中央汇金、财政部、社保基金会的政策或操作也为A股市场提供相对稳定的长期增量资金。从基本面来看，经济仍处于弱复苏通道，9月PMI、金融、经济数据均边际好转，工业企业利润数据及三季报数据也显示企业盈利在边际好转。尽管地产价格延续下跌，但是量环比有企稳的迹象。在地缘政治方面，中美关系也密集释放回暖信号，包括美国州长访华，中国外交部长访美，中美金融工作组会议等。然而，当前A股在流动性和情绪面上仍存在一定不确定性，短期内仍需要警惕海外环境，如美债收益率超预期上行风险，以及巴以冲突等政治经济风险。

总结而言，在没有明显增量资金的情况下，市场短期内可能继续波动，但随着全球流动性拐点日益临近，全球风险资产的压力逐渐减轻。国内的利好因素不断积累，A 股下行风险有限，中长期向好的趋势不变。结构上，鉴于当前各行业的估值和拥挤度普遍较低，分化不明显，中期内各个方向在市场反弹的过程中都有机会，重点关注盈利企稳或景气度上行行业。总体而言，在短期内，我们更关注宽基指数的机会，后续伴随着经济数据进一步好转，政策空间进一步打开的背景下，我们会逐步加大对顺周期及成长板块的关注。

（三）商品市场

在美国非农就业、消费零售等宏观数据不断超预期和国债发行额处于历史高位的背景下，10月美国国债实际利率持续攀升，导致风险资产普遍承压，大宗商品市场大部分板块有所下挫。结构上来看，巴以冲突于10月上旬爆发但下旬暂无扩大趋势，原油价格波动加大并高位回落，整体跌幅较大。另外，10月底财政部宣布增发1万亿国债，从提高赤字率、将增发国债直接转移支付给地方和资金使用节奏来看均超出市场预期，政策预期升温驱动黑色板块明显上行。中期维度来看，受房地产景气度处于下行阶段影响，黑色板块下游需求不足，我们预计有其将有较为明显的下行趋势，但短期受政策预期的影响，或仍有所反复，其他板块暂无较为明显的供需矛盾，难以形成流畅的趋势。另外，尽管近期巴以冲突暂无进一步扩大的趋势，但仍是重要的风险点，我们仍将密切关注。

霖海投资

2023年11月

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